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　　第一，从全球金融市场，我们现在看到的情况，今年很明显在反映多极化秩序进入金融市场的变化。我举几个例子。第一个，如果我们去看美元和日元，这两个传统的我们认为的避险货币，今年几乎没有避险属性。美元在跟VIX（美元的波动率指数）的相关性，在十二个月之前一直保持在0.5、0.6的位置，现在相关性大概就在0左右。第二，今年在整个地缘风险、各种各样不确定性的情况下，日元是大幅贬值。第三，我们看到整个股票市场的交易规模，现在大家知道，全球股票市场如果把所有的交易量放在一起的线，剩下其他的交易量大幅收缩。还有，大家原来传统意义上认为新兴市场的债券是个高风险资产，但在过去这24个月里面，新兴市场整体债券相对于美债的信用利差是在大幅收缩。这里代表性的事件是，今年下半年我们中国的财政部在香港以美元发行了国债，跟美债同期债券之间几乎是零利差。

　　我们做了一个测算：2025财年相较于2016财年（正好是特朗普上来之前那个财年），美国联邦债务的付息成本每年高了约7000亿。对于特朗普来讲，他现在要做“大而美法案”的刺激，不管怎么说，钱必须从某个地方来。如果7000亿美元额外需求要来自于国债供应，那么今年他做了几件事：一个是通过关税，现在看起来今年一年增加的关税能额外带来约2580亿的收入增加；官方说法他们省了2000亿，我们算下来大概1000亿。所以一边是额外7000亿多出来的利息支出，这边大概是三四千亿的增收，两者之间的缺口还有3000多亿。

　　第四，回到人民币的问题。我们看到2023年二季度之后的情况（从2022年开始算），人民币在那个点上有一个一次性的异常贬值。那个贬值不是单纯对美元贬，而是拿美元跟人民币做回归，会发现人民币脱离了美元指数所对应的水平，脱离幅度大概3000点，折算汇率是三毛钱。这部分资金，我认为是2023年一季度疫情放开后，很多人认为中国经济没有复苏，二季度时很多人出去了，原因包括境内外利差和对中国经济的悲观预期。这部分一直没有收窄。

　　第五，汇率讨论时人民银行的态度很重要。我自己一直认为，学界我们可以讲人民币是基于两国效率之比或经济生产力，但从市场层面，人民币外汇市场就是一个庄家的逻辑。为什么？很简单，任何一个市场，如果实体经济用汇的参与者越多，实体供需对汇率影响更大。但外汇市场，全球一天交易量相当于全年约一半的实业用汇总量，所以这个市场98%是投机。在一个投机市场里，核心矛盾就是庄家的力量和对手盘的力量，而人民银行是最大的庄家。

　　中期讲两件事：第一，国家层面上人民币到底是升好还是贬好？其实取决于我们怎么看。传统意义上，汇率升太多肯定对出口不利，但如果我们的目标是人民币国际化，就有两种很极端的情况：如果按对我们最有利的方式，人民币应该以一个比较强的姿态开始国际化，因为相当于我用本币在比较便宜的价格下买了海外资产，未来如果贬值，这部分贬值就是我的收益。当然从推进国际化角度，人民币天价那么贵人家也不会接受，所以结果可能是我们愿意稍微强一点，但不能太强。